Der Rückzug der Banken öffnet dem Private-Debt-Sektor die Türen für ein stärkeres Engagement in der Immobilienfinanzierung. Inzwischen arbeiten sogar die größten Immobilienunternehmen und Private-Equity-Fonds gerne mit mit Nichtbanken zusammen. Die Nachfrage der Anleger nach ertragsorientierten Strategien beschleunigt diesen Wandel, da Private-Debt-Fonds verstärkt in die Finanzierung von Entwicklungsprojekten und Value-Add-Immobilien in Segmenten einsteigen, in denen traditionelle Banken derzeit weniger aktiv sind.
Die Basel-Vorschriften zwingen die Banken, ihr Engagement im Bereich gewerblicher Immobilien zurückzufahren. Diese haben seit 2008 die Kapitalkosten der Banken erhöht, wobei die jüngste Finalisierung von Basel III den Druck auf die Bilanzen weiter erhöht hat. Die unmittelbare Folge war ein deutlicher Rückgang des Volumens der Bankkredite für Immobilien sowie eine Konzentration auf Kerninvestitionen in risikoarme Immobilien. Daher treten alternative Kreditgeber zunehmend in den Mainstream-Kreditmarkt ein, und zwar über das gesamte Risiko-Rendite-Spektrum hinweg.
Während vor zehn Jahren Kreditnehmer, insbesondere auf dem europäischen Festland, zögerten, Kredite außerhalb ihrer Bankbeziehungen aufzunehmen, arbeiten heute selbst die größten Immobilienunternehmen und Private-Equity-Fonds mit Nichtbanken zusammen. Das ist keine Überraschung, da der Markt für Direktkredite an Unternehmen die Banken in weiten Teilen des privaten Kreditmarktes fast vollständig ersetzt hat. Im vergangenen Jahr haben alternative Kreditgeber bereits einen Marktanteil von über 30 Prozent im britischen Kreditmarkt erobert. Auch in europäischen Ländern wie den Niederlanden, Irland, Spanien und Italien wächst der Private-Debt-Markt. In Deutschland ist ein deutlicher Nachfrageanstieg nach privaten Kreditfonds zu verzeichnen, wobei es jedoch Unterschiede hinsichtlich Kreditstruktur und Immobilienrisiko gibt.
Der Großteil der neuen Kredite ist nach wie vor auf den Bereichen Wohnen (Studentenwohnungen, Co-Living, PRS und Seniorenwohnungen) und Logistik konzentriert. Interessanterweise hat sich die Risikobewertung deutlich in Richtung Exit/Rückzahlung verlagert. So hat beispielsweise die Entwicklungsfinanzierung für eine brandneue erstklassige Immobilie zwar ein hohes Risiko, aber aufgrund des Potenzials für höhere Mietzinssteigerungen und der Liquidität der Investoren den Vorteil des geringsten Exit-Risikos.
Strukturelle Veränderungen
Strukturell sind erhebliche Veränderungen festzustellen, wobei Private Debt einen überproportional hohen Marktanteil bei neuen Entwicklungen und Value-Add-Immobilien einnehmen. Die Immobilienwerte dürften die Talsohle inzwischen durchschritten haben und wir stehen am Beginn einer Phase der Erholung. Zu einer starken Erholung der Kapitalwerte dürfte es jedoch nicht kommen, da die Zinsen länger auf einem hohen Niveau bleiben werden und die jüngsten geopolitischen Ereignisse für Unsicherheit auf den Anlagemärkten sorgen. Prognosen deuten jedoch auf eine moderate Erholung der Werte um etwa fünf Prozent pro Jahr in ganz Europa hin, wobei es Unterschiede zwischen den Anlageklassen geben wird.
Dieses Wachstum wird wahrscheinlich fast ausschließlich einkommensgetrieben sein – eine Kombination aus Rendite- und Mietwachstum. Im Vergleich zu früheren Zyklen ist dies eher ungewöhnlich. Aus Sicht der Portfoliozusammensetzung können daher, wenn die primären Renditen aus der Ertragsseite der Immobiliengleichung generiert werden, Schuldtitel eine attraktive Diversifizierung bieten. Tatsächlich weisen die aktuellen Renditen von Kreditinstrumenten, seien es Whole Loans, nachrangige Schuldtitel oder Entwicklungsfinanzierungen, eine klare, vergleichsweise hohe ertragsorientierte Rendite auf.
Darüber hinaus bedeutet die Tatsache, dass Immobilien im Vergleich zu anderen Arten von Private-Debt-Engagements wie beispielsweise Sponsored Direct Lending, bereits einen Wertverlust von 30 % verzeichnet haben, dass das Underwriting auf der Abwärtsseite wahrscheinlich weniger volatil sein wird als bei anderen Anlageklassen, bei denen noch keine Korrektur stattgefunden hat. Das aktuelle Umfeld macht vorrangige, besicherte, ertragsorientierte Anlagen zu einer guten Diversifikationsmöglichkeit mit geringer Volatilität.
Anleger, die sich bisher nur auf Unternehmensanleihen konzentriert haben, expandieren nun in andere Anlageklassen wie ABS- und Immobilienkredite. Es ist unwahrscheinlich, dass sich dieser Trend in naher Zukunft umkehren wird. Anleger aus dem Bereich Private Credit/festverzinsliche Wertpapiere bevorzugen in der Regel Senior-Debt-Strategien mit einer jährlichen Rendite von 6 bis 8 % ohne Hebelwirkung. Anleger, die sich für Immobilienanlagen interessieren, streben zweistellige Renditen an, die mit hochverzinslichen Strategien erzielt werden können.
Obwohl das enorme Private-Debt-Wachstum zweifellos die Aufmerksamkeit der Regulierungsbehörden auf sich zieht, dürfte sich diese zunächst auf das enorme Volumen der Unternehmenskredite konzentrieren. Basel II wurde erstmals im Januar 2008 eingeführt. Ausgehend davon, dass Private-Debt-Investitionen eine Laufzeit von drei bis fünf Jahren haben, stellen regulatorische Änderungen wahrscheinlich kein primäres Risiko für Anlageverwalter dar.
Dabei stellt Luxemburg ein wichtiger Standort für Private-Debt-Fonds dar. Der Markt entwickelt sich jedoch weiter, und wir beobachten ein zunehmendes Wachstum bei offenen Fondsstrukturen sowie bei Side Cars und Managed Accounts. Luxemburgische Strukturen bieten effiziente Lösungen für die Schaffung von Kreditvehikeln, die neben Fonds bestehen und gemeinsam an Kreditinvestitionen beteiligt werden können. Diese Effizienz wird für Investmentmanager von Anleihestrategien immer wichtiger, da die Möglichkeit, über traditionelle Fonds hinausgehende Lösungen anzubieten, oder das Wachstum von Multi-Asset-Lösungen, die Nachfrage nach effektiven Strukturen erhöht.
