In den USA zeigt die Senior Loan Officer Opinion Survey (SLOOS) im Oktober 2023 strengere Anforderungen und eine schwächere Nachfrage nach Gewerbe- und Industriekrediten sowie nach Krediten für Gewerbeimmobilien. Bei Krediten an private Haushalte meldeten die Banken ebenfalls verschärfte Bedingungen für alle Kategorien von Wohnimmobilien (mit Ausnahme staatlicher Wohnbauhypotheken), während die Nachfrage nach allen Wohnimmobilienkrediten insgesamt erneut zurückging. In ähnlicher Weise wurden die Standards für alle Verbraucherkreditkategorien (Auto, Kreditkarte) verschärft, während die Nachfrage weiter zurückging.
Die ebenfalls im Oktober 2023 veröffentlichte Umfrage zur Kreditvergabe der europäischen Banken für das dritte Quartal zeichnet weiterhin ein deprimierendes Bild. Sie zeigt eine weitere Verschärfung der Kreditbedingungen und eine schwächere Kreditnachfrage als von den Banken selbst erwartet. Die Kreditstandards für KMU und Großunternehmen wurden im Quartal weiter verschärft. Dies war in den wichtigsten Volkswirtschaften der Eurozone durchgängig zu beobachten und wurde in erster Linie durch die eigene Risikotoleranz der Banken und die Wahrnehmung des makroökonomischen Umfelds bestimmt. Bei den Inlandskrediten meldeten die europäischen Banken ebenfalls eine weitere Verschärfung der Kreditvergabe an private Haushalte. Die Kriterien für die Vergabe von Wohnungsbaukrediten wurden im Berichtsquartal restriktiver, insbesondere in Frankreich, und auch in Italien haben sich die Bedingungen verschlechtert.
Auf der Nachfrageseite war das Bild ebenfalls gedämpft. Die Bereitschaft der Unternehmen zur Kreditvergabe nahm im dritten Quartal 2023 weiter deutlich ab. Außerdem war dieser Rückgang wesentlich stärker als von den Banken erwartet, was vor allem auf die höheren Zinssätze zurückzuführen war. Die Nachfrage nach Wohnungsbaudarlehen ging weiter zurück, und zwar stärker als prognostiziert, da die Aussichten für die allgemeine Entwicklung des Wohnungsmarktes sowie das hohe Zinsniveau die Gesamtnachfrage nach Krediten dämpften.
Die letzten Züge des Zinserhöhungszyklus
Die Nachfrage nach Krediten ist in Europa sowohl bei privaten Haushalten als auch bei Unternehmen stark zurückgegangen, während die Kreditvergabestandards der Banken weiter verschärft werden. In den USA werden die Kreditvergabebedingungen ebenfalls weiter verschärft, wenn auch in geringerem Tempo. Wir sehen dies als direkte Folge eines der schnellsten geldpolitischen Straffungszyklen der jüngeren Geschichte. Außerdem glauben wir, dass noch nicht alle Zinserhöhungen ihren Weg in das Finanzsystem gefunden haben, insbesondere in den USA. Das rasante Tempo der Kreditvernichtung wird nur zum Teil durch eine bislang harmlose Refinanzierungsmauer sowie durch eine Fülle privater Kredite, die den Zugang zu den öffentlichen Märkten ersetzen, gemildert. Beides dürfte sich als vorübergehend erweisen und reicht unseres Erachtens auch nicht aus, um die Volkswirtschaften bei oder über dem Trendwachstum zu halten.
Die Umfrageergebnisse deuten darauf hin, dass wir die letzten Etappen dieses sehr ungewöhnlichen und aggressiven Zinserhöhungszyklus gesehen haben. Bis zum Jahr 2024 dürften sich die Kreditbedingungen weiter verschärfen, und das Wirtschaftswachstum dürfte gedämpft bleiben. Die Inflation liegt nun in gewissem Umfang unter den Leitzinsen in den USA und der EU, was uns in unserer Ansicht bestärkt, dass die derzeitige Geldpolitik bereits restriktiv ist.
Die Chancen von Staatsanleihen
Die Renditen von Staatsanleihen sind so hoch wie seit kurz vor der globalen Finanzkrise 2007 nicht mehr. Auf dem Weg ins Jahr 2024 lässt die Kombination aus restriktiver Geldpolitik, nachlassendem Wirtschaftswachstum und hohen Bewertungen auf den Staatsanleihemärkten die aktuellen Renditen für Anleger attraktiv erscheinen. Es ist schwer vorstellbar, dass die Leitzinsen von hier aus noch viel weiter (oder überhaupt weiter) steigen werden. Die Marktteilnehmer und auch die globalen Zentralbanker (Powell, Lagarde) sind sich einig, dass die derzeitigen Leitzinsen restriktiv sind. Dies veranlasst uns, die Märkte für Staatsanleihen auf dem derzeitigen Niveau zu bevorzugen.
Das Risiko für diese Ansicht besteht darin, dass die Angebotsdynamik und die Sorgen um die Schuldentragfähigkeit wieder auftauchen könnten, ähnlich wie in Großbritannien im dritten Quartal 2022 und in den USA im dritten Quartal 2023. Auch wenn die Wachstumssorgen mittelfristig wahrscheinlich die Angebotsdynamik übertrumpfen werden, sind wir uns des technischen Gegenwinds bewusst, den die Angebotserwartungen darstellen könnten. Sollte dies der Fall sein, wäre das lange Ende der Kurven von Staatsanleihen relativ stärker exponiert, was auf den bereits flachen Ausgangspunkt sowie die Verankerung des vorderen Endes zurückzuführen ist.
Im Zusammenhang mit Staatsanleihen halten wir auch das vordere Ende der meisten entwickelten Zinsmärkte für besonders attraktiv, wobei eine Kurvenversteilerung eine gute Möglichkeit darstellt, eine positive Einschätzung der Zinsduration zum Ausdruck zu bringen.
